نگارنده: مجتبی کریمی، کارشناس بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران
«چالش‌های پیش‌روی انتشار اوراق بدهی ارزی»
از ابتدای روی کار آمدن دولت تدبیر و امید و به ویژه، در پی عملیاتی‌سازی شعار “اقتصاد مقاومتی؛ اقدام و عمل” در بازارهای مالی کشور به منظور خروج غیرتورمی از بدترین و طولانی‌ترین رکود اقتصادی پس از جنگ جهانی دوّم اقدامات متنابهی انجام شده است. همان‌گونه که از قبل نیز پیش‌بینی می‌شد برجام و ورود به دوران پسابرجام، چندان در رونق اقتصاد کشور و به خصوص بهبود وضعیت تامین مالی، بهره‌گیری از ابزارهای جذب منابع خارجی و مقابله با پدیده «تنگنای مالی» اثرگذار نخواهد بود. بنابراین، راه‌کارهای اجرایی زیادی در راستای تامین و رفع نیازهای مالی دولت و شرکت‌های ایرانی، پاسخگویی به تقاضای سرمایه‌گذاران (اعم از ایرانی و خارجی)، ورود پس‌اندازهای خارج از سیستم بانکی به چرخه اقتصادی، جذب پس‌اندازهای ایرانیان مقیم خارج از کشور، ساخت پروژه، خرید دارایی و تامین نقدینگی مورد نیاز ارزی پیشنهاد و مطرح گردیده است. از جمله این پیشنهادها می‌توان به انتشار اوراق بهادار ارزی اسلامی با فروش در برابر ریال و به نرخ آزاد دلار، طرح انتشار اوراق ارزی به پشتوانه درآمدهای آتی نفت در یک بازه زمانی ۱۰ تا ۱۵ ساله در راستای پرداخت و تسویه بدهیهای دولت به پیمانکاران، انتشار اوراق بدهی ارزی دولتی در خارج از کشور مبتنی بر مبانی شرعی، انتشار صکوک ارزی برای شرکت‌های بزرگ صنعتی، انتشار اوراق بدهی ارزی در بورس اوراق بهادار تهران و انتشار اوراق بهادار سبز دولتی با هدف تامین اعتبار به منظور اجرای پروژه‌های محیط زیستی اشاره نمود.
شایان ذکر است، اوراق بدهی ارزی، ابزار مالی هستند که در کشورهای مختلف مورد استفاده قرار می‌گیرند. دولت‌ها و شرکت‌ها همواره به دنبال تامین منابع مالی مورد نیاز با کمترین هزینه ممکن می‌باشند. به همین دلیل، به بازارها و ارزهای خارجی متوسل می‌شوند. از سوی دیگر، زمانی که دولت‌ها برای بازپرداخت اصل و فرع بدهیهای خود به انتشار و عرضه پول جدید روی می‌آورند، ارزش واحد پول داخلی ناشی از رویکرد فوق، با کاهش روبرو می‌شود.
هنگامی که سرمایه‌گذاران نگران آثار منفی تورم هستند و از این رو، میزان بهره بالاتری را مطالبه می‌کنند، برخی از دولت‌ها و شرکت‌ها تقاضای انتشار اوراق بدهی با ارز خارجی (ترجیحاً ارزهای جهانروا و قدرتمندتر) را در دستور کار قرار می‌دهند. در این حالت، فروش اوراق آسان‌تر است، زیرا سرمایه‌گذاران، دیگر نگران از بین رفتن ارزش اصل و فرع سرمایهگذاری خود به دلیل کاهش احتمالی ارزش واحد پول داخلی نخواهند بود.
بانیان، دست‌اندکاران، متقاضیان و ذینفعان اصلی انتشار اوراق بدهی ارزی بر این باورند که انتشار این اوراق، افزایش نقدینگی و کاهش ارزش پول داخلی را به دنبال نخواهد داشت؛ در بازار ثانویه داخلی و بین‌المللی قابل خرید و فروش است؛ انتشار آن باعث ایجاد نوسان در بازار نمی‌شود؛ انتشار و عرضه آن در بورس‌های بین‌المللی به اعتبار مالی دولت خواهد افزود و ….
خاطرنشان می‌سازد، انتشار این‌گونه اوراق، صرف‌نظر از روش‌ها و پشتوانه‌های متفاوت انتشار آن، می‌تواند به دو صورت ترسیم و طراحی گردد: انتشار اوراق بدهی ارزی در خارج از کشور (بازارهای جهانی یا بین‌المللی) و در بازار داخلی. حال، به بررسی و نقد هر دو گزینه می‌پردازیم.
در خصوص انتشار اوراق بدهی ارزی در خارج از کشور، ابهام در مسائل و مشکلات عملی مربوط به آینده برجام و رفتار دوگانه نهادهای مالی بین‌المللی و برخی از کشورها در زمینه انعقاد قراردادهای تامین مالی و سرمایهگذاری خارجی، پتانسیل محتمل به منظور انتشار اوراق فراملی توسط ایران را با ابهامات بیشتری مواجه می‌نماید. به علاوه، در وضعیت فعلی تحریم‌ها، مقایسه ایران و برخی از کشورهای ناشر اوراق بدهی در بازارهای بین‌المللی قیاسی مع‌الفارق به نظر می‌رسد.
موضوع دیگر، ضرورت اخذ رتبه اعتباری مناسب برای انتشار این نوع از اوراق در بازارهای خارجی است. زیرا، سرمایه‌گذاران خارجی و خریداران این اوراق، به رتبه اعتباری اختصاص داده‌شده به اوراق بدهی از سوی موسسات رتبه‌بندی معتبر حساسیت و توجه خاصی خواهند داشت. بنابراین، لزوم رتبه‌بندی اعتباری این نوع از اوراق ضرورتی است که باید مدنظر قرار گیرد. در این خصوص می‌توان به تجربه موفق ایران در انتشار اوراق بهادار یورویی در سال ۱۳۸۱ جمعاً به مبلغ یک میلیارد یورو، که به ارزی جهانروا و معتبر بین‌المللی بود، اشاره نمود. لکن، در شرایط فعلی کشور، به دلیل عدم شفافیت کافی مسائل و اتفاقات سیاسی و اقتصادی آتی، بطئی‌بودن ارتقای روابط کارگزاری و بانکی به سطوح مطلوب و پیش از تحریم‌ها، عدم اعطای رتبه اعتباری مناسب، عدم همکاری بانک‌های معتبر با ایران به منظور انتشار موفق اوراق، به نظر می‌رسد انتشار این‌گونه اوراق در زمان حال، اجرایی نبوده، عملیاتی‌نمودن آن منوط به گذشت زمان و رفع ابهامات و مشکلات فعلی خواهد بود و لذا به دلایل پیش‌گفته، در حال حاضر شرایط لازم و کافی به منظور انتشار اوراق بدهی ارزی، کارامد به نظر نمی‌رسد.
حال به بررسی انتشار اوراق بدهی ارزی در بازار داخل کشور می‌پردازیم. آنگونه که به نظر می‌رسد، انتشار اوراق بدهی ارزی در بازار داخلی با مشکل قانونی مواجه است. طبق ماده یک قانون پولی و بانکی کشور، واحد پول ایران ریال است. براساس بند ج ماده دو قانون یادشده، تعهد پرداخت هرگونه دین و یا بدهی فقط به پول رایج کشور انجام‌پذیر است، مگر آنکه با رعایت مقررات ارزی کشور ترتیب دیگری بین بدهکار و بستانکار داده شده باشد. بنابراین، به نظر می‌رسد انتشار اوراق بدهی ارزی در داخل کشور با روح حاکم بر قانون پولی و بانکی کشور می‌تواند در تعارض باشد.
این ادعا در حالیست که در اسفند ۱۳۸۹ اوراق مشارکت ارزی شرکت نفت و گاز پارس با مجوز بانک مرکزی، ویژه سرمایه‌گذاران خارجی و ایرانیان مقیم خارج از کشور منتشر شد. لکن، با توجه به لزوم پرداخت مبالغ ارزی اصل و سود اوراق در سررسید آنها و عدم پیش‌بینی بودجه ارزی مربوط از یک سو و نوسان‌های ارزی سالهای بعد از ۸۹، تفاوت نرخ ارز رسمی و آزاد و کمبود منابع ارزی به دلیل تحریم‌های ظالمانه نظام بانکی ایران از سوی دیگر، شبکه بانکی با مشکلات عدیده‌ای مواجه گردید. این امر در نهایت موجب انتقال سیگنال‌های نادرست به بازار شده و بر تلاطم‌های ارزی در اقتصاد کشور افزود.
به علاوه اینکه، تجربه انتشار اوراق مشارکت ارزی توسط بانک‌ها حاکی از نارضایتی بانک‌های عامل و همچنین مردم در اجرای این طرح بوده است بطوری که در طرح انتشار اوراق مشارکت ارزی شرکت نفت و گاز پارس، بانک‌های عامل با مشکلات عدیده‌ای از قبیل تامین نقدینگی و پرداخت اصل، سود و جرایم تاخیر این اوراق مواجه شدند. در آن زمان برخی از بانک‌ها در سررسید به دلیل فقدان منابع ارزی لازم، به جای بازپرداخت ارزی وجه اوراق، برای خریداران آن اوراق اقدام به افتتاح حساب نموده و اعلام نمودند معادل ریالی وجوه ارزی سرمایه‌گذاران به نرخ رسمی به حساب آنها واریز خواهد شد؛ اقدامی که در آن زمان با توجه به تفاوت زیاد نرخ ارز رسمی و آزاد، اعتراضات زیادی را برانگیخته و ضربه‌ای به اعتبار طرح و اعتماد سرمایه‌گذاران به نظام بانکی کشور تلقی گردید.
اخیراً، برخی از مسئولان سازمان حفاظت از محیط زیست با هدف تامین اعتبار اجرای پروژه‌های محیط زیستی، حرکت به سمت اوراق بدهی سبز را در قالب طرح انتشار اوراق بدهی موسم به اوراق سبز دولتی مطرح نموده‌اند. در این خصوص باید اذعان نمود که در شرایط فعلی، انتشار اوراق بدهی سبز برای ایران در بازارهای جهانی امکان‌پذیر نمی‌باشد. لکن، در بازار داخلی می‌توان جهت تامین منابع مالی و اجرای پروژه‌های زیست ـ محیطی، از انتشار اوراق سبز ریالی بهره جست. البته، مسئله بسیار مهم، تمهید منابع لازم جهت بازپرداخت اصل و فرع اوراق بدهی سبز دولتی است.
خاطرنشان می‌سازد، انتشار این اوراق مستلزم استفاده از منابع حاصل از انتشار اوراق در طرح‌های درآمدزاست. از آنجایی که غالب طرح‌های زیست محیطی، پروژه‌هایی با درآمدزایی بالا نبوده و از طرفی جهت بازپرداخت اصل و فرع اوراق بدهی سبز، نیاز وافر به سودآوری طرح‌های اقتصادی است، بنابراین ضروری است لزوم پیش‌بینی تامین منابع مالی به منظور بازپرداخت نهایی اصل و فرع این اوراق مورد امعان‌نظر انتشاردهندگان آن قرار گیرد.
برخی از متقاضیان انتشار اوراق بدهی ارزی در داخل کشور، هدف از انتشار چنین اوراقی را جمع‌آوری ارزهای خانگی عنوان نموده‌اند. گرچه وجود تورم و نااطمینانی نسبت به آن در آینده مانع استفاده از منابع ارزی خانگی شده است لکن، چنانچه این اوراق، در داخل کشور با هدف جمع‌آوری ارزهای خانگی به یک واحد پول خارجی منتشر شود، سرمایه‌گذاران ایرانی برای خرید این اوراق باید اقدام به تهیه و خرید آن ارز نمایند. لذا، فروش این اوراق در ارقام بالا و لذا افزایش شدید تقاضا برای ارز و قیمت آن می‌تواند موجب اختلال در بازار شده و مدیریت آن را با مشکلات زیادی مواجه نماید. موضوع دیگر اینکه، در صورت افزایش نوسان‌های نرخ ارز، آیا به طور حتم ارزهای خانگی جمع‌آوری خواهند شد، یا اینکه می‌تواند تاثیری معکوس نهاده و سبب تشدید بیشتر نوسان‌های نرخ ارز شود؟ بنابراین، با توجه به احتمالات موجود به ظرفیت‌های بازار داخلی نمی‌توان تکیه زیادی نمود.
مسئله دیگر مخاطره جانشینی پول خارجی در اقتصاد کشور است. انتشار اوراق بدهی ارزی در داخل ایران، چنانچه با هدفی بجز متنوع نمودن ابزارهای تامین مالی و به طور کلّی، تعمیق بازارهای مالی داخلی باشد، به طور تلویحی به معنای پذیرش یک ارز خارجی در اقتصاد و جانشینی پول خارجی در کشور می‌باشد.
در خاتمه چنین می‌توان نتیجه‌گیری نمود که به طور کلی انتشار اوراق بدهی ارزی در داخل کشور مثبت و مورد تایید نیست. انتشار اوراق بدهی ارزی در خارج از کشور نیز به دلیل عدم شفافیت کافی مسائل و اتفاقات سیاسی و اقتصادی آتی، ابهامات موجود ناظر بر ریسک‌های انتشار این اوراق، بطئی‌بودن ارتقای روابط کارگزاری و بانکی به سطوح مطلوب و پیش از تحریم‌ها، محدودیت‌های موجود جهت نقل و انتقال وجوه ارزی سرمایه‌گذاران، لزوم کسب رتبه اعتباری مناسب از سوی موسسات رتبه‌بندی بین‌المللی معتبر، عدم عبور کامل کشور از بن‌بست تحریم‌ها و لزوم فراهم‌شدن شرایط مناسب بین‌المللی، در حال حاضر امکان‌پذیر و معقول به نظر نمی‌رسد. لذا، در حال حاضر، انتشار اوراق بدهی تنها می‌تواند از منظر داخلی و به پول رایج ملّی کشور مطرح شود.
